Esta es una nueva revisión de un libro relativamente antiguo de un famoso economista. El libro parece que nunca ha sido revisado críticamente, a pesar de la eminencia de su autor. Pero a medida que la industria financiera espera algún tipo de desregulación, los problemas que aquí se tratan vuelven a la primera página.
Shiller, Robert J. (2012). Finanzas y la buena sociedad. Princeton University Press. Versión Kindle.
El profesor de Yale Robert Shiller es uno de los economistas más influyentes del mundo. Co-inventor del frecuentemente citado índice Case-Shiller, una medida de las tendencias en los precios de la vivienda, es autor o coautor de varios libros importantes sobre crisis financieras, incluidos Irrational Exuberance (2000) y (con George Akerlof) Animal Spirits. ( 2009). Compartió el 2013 Economics Nobel con Eugene Fama y Lars Peter Hansen.
En 2012, el profesor Shiller publicó una apología a toda regla para la plutocracia: Finanzas y buena sociedad. FATGS es una reacción a la hostilidad hacia las finanzas provocada por la crisis de 2007+.
Shiller ve la solución a nuestros problemas aún en desarrollo no como menos invención financiera, sino más: "Irónicamente, mejores instrumentos financieros, no menos actividad en finanzas, es lo que necesitamos para reducir la probabilidad de crisis financieras en el futuro". Agrega "Hay un alto nivel de enojo público sobre la injusticia percibida de las cantidades de dinero que las personas en finanzas han estado ganando [¡no es broma!], Y esta ira inhibe la innovación: cualquier cosa nueva se ve con recelo. El clima político bien puede sofocar la innovación y evitar que el capitalismo financiero progrese de manera que pueda beneficiar a todos los ciudadanos ".
¿Tiene razón? ¿La innovación financiera siempre es buena? ¿El pueblo estadounidense se ha convertido en fin-Luddites, ansioso por aplastar la creatividad cuantitativa y asentarse en una vida de pobreza simplista, no corrompida por las creaciones oscuras y egoístas de la ingeniería financiera?
Sí y sí, dice el profesor Shiller, que aplaude lo que otros deploran, el surgimiento del "capitalismo financiero": "un sistema en el que las finanzas, una vez la doncella de la industria, ha tomado la delantera como motor del capitalismo".
El capitalismo financiero, un nombre nuevo pero una vieja idea, ha sido impopular durante años. En la década de 1930, especialmente, justo después de la Gran Depresión, las grandes casas de finanzas, como JP Morgan, fueron vistas como conspiradores en contra del interés público. Goldman Sachs, el "gran calamar vampiro" de Matt Taibbi de Rolling Stone, juega el mismo papel estos días.
¿Cómo defiende Shiller a los financieros? ¿Qué tiene de bueno el capitalismo financiero? ¿Qué mejoras podemos esperar en el futuro?
Parte de la defensa de Shiller es simplemente desconcertante porque es una tontería bastante obvia. Esto es lo que tiene que decir sobre la titulización: la agrupación de cientos de hipotecas en bonos en capas que se han vendido en todo el mundo:
"Las hipotecas titulizadas son, en abstracto, una forma de resolver un problema de asimetría de información, más particularmente el problema de los 'limones'. Este problema, primero con una explicación teórica de George Akerlof, se refiere a la aversión que mucha gente tiene a comprar algo en el mercado de segunda mano, como un automóvil usado. [2]
La afirmación de que la securitización resuelve el problema de la información es paradójico por decir lo menos. ¿De qué manera la eliminación de una hipoteca del prestamista inicial mejora el conocimiento del comprador sobre el prestatario? Sin duda, la persona que realmente origina el préstamo está en la mejor posición para evaluar la solvencia del prestatario.
Ah, aparentemente la respuesta son las agencias de calificación: "Agrupar hipotecas en valores que son evaluados por agencias de calificación independientes, y dividir los valores de una compañía en tramos que permiten a los evaluadores especializados hacer su trabajo, reduce de manera eficiente el riesgo de que los inversores se queden atrapados limones ".
De Verdad? No todos están de acuerdo. Aquí hay otro comentario sobre las agencias de calificación. Es de Michael Burry, que fue uno de los pocos que descubrió la erosión de la calidad de las hipotecas de alto riesgo en los años previos al colapso de 2007 (esto es un poco largo, pero tenga paciencia):
"Así que tomas algo como NovaStar, que era un prestamista de hipotecas de alto riesgo originar y vender, un arquetipo en el momento. Los nombres [de los bonos] serían NHEL 2004-1, NHEL 2004-2, NHEL 2004-3, NHEL 2005-1, etc. NHEL 2004-1 por ejemplo contendría préstamos de los primeros meses de 2004 y el último algunos meses de 2003, y 2004-2 tendrían préstamos de la parte media, y 2004-3 llegaría a la última parte de 2004. Podrían sacar estos prospectos, y simplemente verificar rápidamente lo que estaba sucediendo en la porción de la hipoteca de alto riesgo de la industria de originar y vender. Y vería que 2/28 hipotecas ARM de solo interés solo representaban el 5.85% de la cartera a principios de 2004, pero a fines de 2004 representaban el 17.48% de la cartera, y para fines del verano de 2005 el 25.34% de la cartera. Sin embargo, los puntajes promedio de FICO [crédito al consumo] para el grupo, el porcentaje de medidas de préstamo a valor no-doc ["Mentiroso"] y otros indicadores fueron bastante estáticos … El punto es que estas medidas podrían mantenerse más o menos estáticas, pero el conjunto general de hipotecas emitidas, empaquetadas y vendidas empeoraba en calidad, porque para el mismo puntaje FICO promedio o el mismo préstamo promedio para el valor, usted estaba obteniendo un porcentaje más alto de interés solamente hipotecas [3] ".
En otras palabras, la proporción de basura aumentó a lo largo de los años, ¡pero los puntajes de crédito permanecieron iguales! Tanto para las agencias calificadoras de crédito que, en efecto, eran cautivas de los emisores de bonos (¡y pagados por ellos!). (¿Cuán crítico será una agencia de calificación de un bono cuando es pagado por el emisor del bono? ¿ Riesgo moral , alguien?)
Shiller reconoce que la bursatilización "resulta no haber funcionado magníficamente bien en la práctica", pero culpa al optimismo sobre los precios de la vivienda no la opacidad incorporada y la erosión de la responsabilidad de la titulización en sí misma. Pero el optimismo es mucho más un efecto que una causa; de lo contrario, puede invocarse cada vez que se pide a los economistas que expliquen algo para lo que de hecho no tienen una explicación real. Las retroalimentaciones malignas de la titulización son una verdadera explicación.
La securitización solo puede justificar su nombre si varias suposiciones subyacentes son verdaderas. Una suposición clave es que las tasas de incumplimiento de hipoteca difieren de un lugar a otro, no están correlacionadas. Las cosas pueden ir mal en Nevada, por ejemplo, pero eso no tendrá ningún efecto en las tasas de incumplimiento en Nueva York. Los riesgos asociados con las hipotecas individuales, diseminados por todo el país, podrían haber estado más o menos sin correlación, antes de la titularización. Pero luego, "a diferencia de la distribución del riesgo, la titulización lo concentró entre un grupo de inversores vinculados electrónicamente sujetos a un comportamiento gregario" [4]. Las hipotecas ahora subieron y cayeron en sincronía: burbuja seguida de quiebre. El intento de reducir el riesgo individual llevó (después de cierto retraso) a un aumento del riesgo sistémico, lo que he denominado la mano maligna [5]. La securitización descansaba en una suposición que era tan falsa como conveniente. La titulización era cualquier cosa menos …
Entonces, ¿qué hay de bueno en el capitalismo financiero? Bueno, es democrático , dice Shiller. "No hay nada en la teoría financiera que especifique que el control del capital debe limitarse a unos pocos 'gatos gordos'. Piense en la proliferación ampliamente democrática de seguros, hipotecas y pensiones -todas innovaciones financieras básicas- en la suscripción de la prosperidad de millones de personas en el siglo pasado ". Hay un par de problemas con esto. En primer lugar, al buscar la seguridad universal, las finanzas han llegado a la inestabilidad colectiva, como lo han demostrado las crisis de pensiones y de crédito de los últimos años. Con demasiada frecuencia, la seguridad individual ilusoria se ha logrado solo a costa de un colapso sistémico.
El segundo problema es la suposición de Shiller de que la democracia, vagamente definida, siempre es buena. Bueno, hay muchas formas de democracia; algunos funcionan bien y otros mal. Algunos preservan los derechos de las minorías; otros degeneran en tiranía de la mayoría. El "contagio financiero" involucrado en las burbujas se parece más a este último que al anterior. El hecho de que muchas personas estén involucradas en algo no es prueba de su virtud.
Shiller también parece pensar que la "democratización de las finanzas" conducirá a un mundo más equitativo, después de los impuestos, al menos. Probablemente estaría de acuerdo con el columnista del Washington Post Robert Samuelson en que, a pesar de todos los cabilderos de K Street, los ricos pagan la mayoría de los impuestos y la clase media obtiene la mayoría de los beneficios: "En 2009, se gastaron $ 2,1 billones (60 por ciento) del gasto federal para 'pagos para individuos'. Esto incluyó a 52.5 millones de personas que reciben Seguridad Social; 46.6 millones en Medicare (muchas de las mismas personas); 32.9 millones en cupones de alimentos; 47.5 millones en Medicaid; 3.9 millones con beneficios para veteranos. Casi todos estos beneficios van a los pobres y la clase media. Mientras tanto, el 5 por ciento más rico de los estadounidenses paga el 44 por ciento de los impuestos federales. ¿Esto se ve como el gobierno para los ricos? "[6]
Pero estas estadísticas son un poco engañosas. Los ricos sí pagan la mayor parte de los impuestos, pero también ganan más que la mayor parte de los ingresos. En 2011, por ejemplo, el 1% superior hizo el 21% de los ingresos y pagó … el 21.6% de los impuestos! [7] Esa es esencialmente la misma fracción de su ingreso promedio de $ 1.37M que el ingreso promedio de $ 67 mil del cuarto 20%. Cuando ingresas a la clase media y abajo, los impuestos a la renta no son muy progresivos. En una confirmación posterior, el índice de Gini, una buena medida de la desigualdad, subió y bajó en una sincronía casi perfecta con el aumento y la caída del sector financiero en la economía de EE. UU. Entre 1967 y 2005 [8]. Más finanzas han ido acompañadas de más desigualdad, no menos de lo que Shiller implica.
El problema fiscal es terriblemente complejo, por supuesto. Estas cifras simples ignoran el ingreso perdido por la inversión eficiente en impuestos a través de bonos de bajo interés municipal y otros bonos exentos de impuestos, doble imposición de los ingresos de inversión, etc. Pero en general, el sistema impositivo es menos progresivo de lo que parece.
También es difícil ignorar la increíble compensación otorgada a los "maestros del universo" de Wall Street en los últimos años. Las finanzas no me parecen muy democráticas.
La mayoría de la gente piensa que el sector financiero es demasiado grande, admite Shiller, que no está de acuerdo. Bueno, ¿qué tan grande es, y qué tan grande debería ser?
"Las actividades financieras consumen una enorme cantidad de tiempo y recursos, cada vez más a lo largo de los años. El valor agregado bruto del negocio corporativo financiero fue del 9,1% del PIB de los EE. UU. En 2010 … En comparación, solo fue del 2,3% del PIB en 1948. Estas cifras excluyen muchos más empleos relacionados con las finanzas, como los seguros. La tecnología de la información ciertamente no ha disminuido el número o el alcance de los trabajos en las finanzas . [9] "(las cursivas son mías)
Entonces, sí, la industria financiera ha crecido poderosamente. Pero ¿por qué IT no ha reducido su tamaño, lo ha hecho más barato, en relación con el resto de la economía, así como la mecanización ha reducido el número de personas involucradas en la agricultura? Si algún sector se beneficia del puro poder computacional, seguramente es finanzas. Muchos empleados y computadoras humanas deberían haber sido despedidos a medida que el poder de la computadora digital ha aumentado y su costo ha disminuido. Pero no: el cálculo no se ha utilizado para aumentar la eficiencia real de la industria financiera. Se ha utilizado para crear dinero, en forma de crédito (apalancamiento), a través de 'productos' cada vez más difíciles de entender. Muchos trazan la reciente inestabilidad de los mercados financieros, en parte, a los derivados y otros productos complejos que se hicieron posibles por el crecimiento de la TI financiera. Pero el profesor Shiller ve estas cosas como innovaciones creativas y contribuyentes a la prosperidad general. Pueden ser creativos, pero toda la evidencia es que la expansión de las finanzas está asociada con un crecimiento más lento de la economía en general [10].
Entonces, ¿cuán grande deberían ser las finanzas? El profesor Shiller hace una comparación con la industria de restaurantes.
Para algunos críticos, el porcentaje actual de actividad financiera en la economía en general parece demasiado alto, y la tendencia al alza es motivo de preocupación. Pero, ¿cómo vamos a saber si realmente es demasiado alto o si la tendencia está de hecho garantizada por nuestra economía en avance? … La gente en los Estados Unidos gasta el 40% tanto (3.7% del PIB) comiendo en los restaurantes como lo consume el sector financiero corporativo. ¿Comer fuera una actividad derrochadora cuando las personas pueden quedarse en casa y comer?
¿Las finanzas son comparables a comer afuera? Apenas. Comer fuera es uso final, de valor en sí mismo. Shiller parece pensar que las finanzas pueden crear riqueza directamente, como la industria automotriz o la agricultura. Pero las finanzas solo existen para asignar recursos de manera eficiente. Un enlace o un intercambio no tiene ningún valor en sí mismo. Su valor es su contribución a la construcción de la industria 'real'. Sin embargo, ahora las finanzas parecen consumir más que los recursos que asigna. En 2002, representó un asombroso 45% de los beneficios corporativos nacionales de EE. UU., Por ejemplo, un gran aumento desde un promedio de menos del 16% de 1973 a 1985 [11]. Shiller tiene razón en que nadie sabe, o puede saber, qué tan grande debe ser la industria financiera. Pero cuando obtiene casi la mitad de todas las ganancias, incluso sus fanáticos pueden sospechar que ha crecido demasiado.
Entonces, ¿cuál es la promesa de las finanzas? ¿Qué beneficios podemos esperar en el futuro? Shiller dedica un capítulo entero a "Aseguradoras", rastreando la expansión, que él llama "democratización", de seguros a áreas que la mayoría de nosotros nunca habría pensado "asegurables" en absoluto.
El seguro de subsistencia es una posibilidad. Esta sería una póliza de seguro a largo plazo que un individuo podría comprar en una carrera, una educación o una inversión particular en capital humano. Uno podría elegir especializarse mucho más estrechamente de lo que comúnmente se hace hoy en día, digamos, en una dirección de carrera particularmente interesante, desarrollando la experiencia para una carrera así sin temor a las consecuencias si la iniciativa resultó mal.
Otros ejemplos que pueden sorprender son los mercados de futuros en los resultados de carrera por ocupación, seguro de catástrofes a largo plazo (por ejemplo, contra la posibilidad de que los huracanes aumenten en frecuencia durante los próximos cincuenta años) y seguro de vivienda (seguro contra pérdida de valor de su casa). Shiller concluye que "impulsar el concepto de seguro a nuevos horizontes puede ser un trabajo inspirador".
De Verdad? Para mí, el entusiasmo de Shiller por asegurar todo en la búsqueda de una sociedad sin riesgos limita con el delirio. El riesgo es, después de todo, la principal fuente de disciplina financiera. Renderice la deuda sin riesgo y hay poco para evitar que suba sin límite.
Y hay problemas prácticos. A menos que piense que es una panacea que potencialmente puede resolver todos los problemas, seguramente la primera pregunta sobre el seguro debería ser ¿cómo calcula las probabilidades? La respuesta para la mayoría de estos seguros nuevos es "adivinar" porque no hay una forma de principio para calcular las probabilidades. Para el seguro de vida hay tablas de mortalidad y una expectativa razonable de que el patrón del pasado se mantendrá en el futuro, o al menos durante una generación más o menos. Lo mismo es cierto para el seguro de propiedad: la aseguradora conoce las tasas históricas de incendio, robo y robo, y así sucesivamente. Pero 'seguro de equidad'? ¿Quién podría haber calculado las probabilidades del reciente colapso de la burbuja inmobiliaria? Asegurar contra tal evento es en sí mismo el juego a escala planetaria.
¿Y qué? Shiller podría responder que "nadie puede calcular las probabilidades exactas en una carrera de caballos tampoco". Es de suponer que muchos de los nuevos seguros que propone tendrían que calcular las probabilidades solo basadas en el mercado: ¿cuántas personas quieren X cantidad de seguro para los eventos Y? – tal como lo hace TOTE en una pista de carreras.
¿Qué pasa con eso, podrías preguntar? Bueno, en una carrera de caballos, al menos sabes que solo habrá una pérdida para el corredor de apuestas (solo un ganador). Pero en una apuesta a un montón de hipotecas, la cantidad de perdedores es incierta. Y apostar en una carrera de caballos afecta solo a los apostadores que, por lo general, están apostando con su propio dinero.
Pero apostar por la equidad de la casa, con dinero prestado, tiene implicaciones para toda la economía. ¿El seguro de equidad alentaría la compra de vivienda? Sí. ¿Haría menos ansiosos a los compradores una posible caída en los precios de la vivienda? Por supuesto. ¿El seguro habría ayudado a que se inflara la burbuja inmobiliaria? Casi seguro. Entonces, ¿el seguro se habría agregado al colapso? ¿Y habría sido capaz de hacer frente a las pérdidas resultantes? Sí, y no, no habría podido pagarle a todos. Entonces, ¡qué gran idea es el seguro de equidad después de todo!
Y finalmente está el problema de la retroalimentación: por lo general, es peligroso asegurar a alguien contra un peligro sobre el que tiene control. Si tomo un seguro contra el fracaso en una carrera, por ejemplo, mi incentivo para trabajar duro en ello seguramente se reducirá un poco y mi tendencia a renunciar correspondientemente aumentará. El riesgo es un gran motivador; eliminar el riesgo debe por lo tanto afectar la motivación.
Dificultades similares surgen para la mayoría de los productos financieros creativos inflados por el Prof. Shiller. Pueden beneficiar a las personas, pero a costa de aumentar el riesgo sistémico, que es soportado por otros: la mano maligna nuevamente.
La enérgica defensa de Shiller de una industria controvertida me hizo sentir incómodo, pero me tomó un tiempo descubrir qué es lo que está en el corazón de su filosofía. Aquí hay un párrafo que hace el punto:
"En su nivel más amplio, las finanzas son la ciencia de la arquitectura de objetivos: la estructuración de los arreglos económicos necesarios para lograr un conjunto de objetivos y la administración de los activos necesarios para ese logro … En este sentido, las finanzas son análogas a la ingeniería. "
¿Qué pasa con eso, puedes decir? La gente tiene metas y seguramente el propósito de nuestros arreglos sociales es ayudar a alcanzarlas. Bueno, quizás, pero contraste el comentario de Shiller con el de Steve Jobs de Apple: "la gente no sabe lo que quiere hasta que se lo enseñe". [12] ¿Quién tiene qué objetivo en el mundo de Jobs? No el consumidor, que no sabe lo que quiere hasta que lo ve, ni siquiera Apple, que trabaja en cada nuevo producto hasta que parece correcto. Gran parte de la creatividad del capitalismo es ascendente: el objetivo emerge del proceso. No se impone desde arriba. Pero para el profesor Shiller, el objetivo siempre es primero. Su ideal es el comando desde arriba , no el tipo de "orden espontáneo" que Friedrich Hayek y otros pioneros del mercado libre han identificado como el secreto del éxito del capitalismo.
Otro problema es que el profesor Shiller cree que la ingeniería financiera es, bueno, ingeniería [13]. La ingeniería es la aplicación de principios científicos válidos para lograr un objetivo bien definido y alcanzable. La 'ingeniería' financiera emplea matemáticas válidas, basadas en suposiciones inestables. Sus poderes predictivos son mínimos. El objetivo deseado puede o no ser posible: nadie puede demostrar que el seguro de acciones del Prof. Shiller no sea desestabilizador, por ejemplo. La ingeniería financiera es para la ingeniería real más que la astrología para la astronomía.
Finalmente, está el problema del riesgo en sí mismo. La industria de las finanzas acepta sin dudas que derrochar, compartir, distribuir: el riesgo siempre es bueno. Y el riesgo en sí es tratado como una cosa, como una carga de ladrillos, por ejemplo, que se puede dividir y compartir. Una carga de ladrillos no cambia su cantidad total cuando se divide. Tampoco los ladrillos individuales se vuelven más pesados o más ligeros con cada cambio de transportista.
Pero el riesgo no es una cosa. Es una propiedad de un acuerdo económico. A medida que el arreglo cambia, también lo hace el riesgo. Los ladrillos cambian a medida que pasan de una compañía a otra. Tanto la cantidad total de riesgo (si es que eso significa algo) como, lo que es más importante, quién está exactamente en riesgo, cambia a medida que cambia el arreglo, a medida que pasamos de las hipotecas individuales a los valores respaldados por hipotecas, por ejemplo. El concepto de "compartir el riesgo" es una metáfora muy mala y muy peligrosa.
Pero la defensa apasionada de Robert Shiller de las evoluciones de las finanzas refleja con precisión el sistema de creencias de una industria que ha perdido una conexión firme con la realidad. El riesgo se trata como una cosa en lugar de una propiedad. El ingenio financiero puede y debe reducir el riesgo siempre que sea posible. El seguro siempre es bueno Debería ser posible asegurar contra cualquier eventualidad, si somos lo suficientemente inteligentes. Cuantas más personas participan en las finanzas, más "democrático" se vuelve. Envases ingeniosos como la titulización, comparte el riesgo sin aumentarlo. Todas estas creencias son más o menos falsas. Sin embargo, están en el corazón de las finanzas modernas.
[1] Se publicó una versión más corta en http://bastiat.mises.org/2013/11/team-player-robert-shiller-on-finance-a…
[2] Finanzas y buena sociedad. P. 54.
[3] Citado por Michael Lewis en The Big Short, ubicación 545 (edición Kindle).
[4] La muerte del capital, Michael E. Lewitt (John Wiley, 2010)
[5] John Staddon The Malign Hand of the Markets, Nueva York: McGraw-Hill, 2012.
[6] http://www.washingtonpost.com/todays_paper/A%20Section/2012-02-20/A/19/3…
[7] Impuestos: ¿Quién paga realmente? Por Andrea Coombes. WSJ, 15 de abril de 2012. Vea también http://professional.wsj.com/article/SB1000142405270230376810457746235363…
[8] The Malign Hand of the Markets, Nueva York: McGraw-Hill, 2012.
[9] FATGS, p. 12.
[10] The Malign Hand, ubicación 3390 (edición Kindle)
[11] Simon Johnson The Quiet Coup, The Atlantic, 2009: http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
[12] http://www.businessweek.com/archives/1998/b3579156.arc.htm
[13] Véase, por ejemplo, FT, 8 de junio de 2012: La ciencia en la banca ayudó a causar la crisis. De Richard Lesmoir-Gordon.
